（一）23Q1 餐饮供应链、休闲零食、啤酒及软饮料基本面表现最好
(资料图)
受益于22年底疫情政策优化后需求复苏，23Q1大众品板块部分子行业基本面迎 来反转。成本端来看，自22Q3以来大众品多项主要原材料价格有所回落，23Q1大 众品板块部分子行业业绩弹性释放。以整体法计算，大众品重点公司2022年收入/ 归 母 净 利 润 分 别 同 比 +7.27%/+1.03% ； 22Q4 收 入 / 归 母 净 利 润 分 别 同 比 +10.32%/-12.10%；23Q1收入/归母净利润分别同比+10.53%/+11.00%。展望未来， 我们认为随着疫后消费力复苏，预计行业需求长期有望持续复苏。大多数原材料成 本压力逐步缓解，大众品业绩弹性有望显现。
（二）收入&业绩：餐饮供应链、休闲零食、啤酒及软饮料利润弹性释放
大众品板块重点公司22年收入3656.46亿元，同比增长7.27%；归母净利润 356.51亿元，同比+1.03%。大众品板块重点公司23Q1收入989.76亿元，同比增长 10.53%；归母净利润118.33亿元，同比+11.00%，23Q1收入增速加快、利润弹性 释放。
（三）现金流：调味品、乳制品、食品综合等现金流表现良好
22年疫情反复对大众品正常发货和销售节奏有明显扰动，重点公司现金回款有 所放缓；23Q1受益疫后复苏，重点公司现金回款良好。大众品板块重点公司销售商 品、提供劳务收到的现金22年同比增长6.53%，慢于收入增速（+7.27%）；23Q1 同比增长12.97%，快于收入增速（+10.53%）。分板块来看，餐饮供应链/调味品/休闲零食/乳制品/肉制品/食品综合/啤酒/预调酒及软饮料重点公司22年销售商品、提 供劳务收到的现金同比+27.26%/-1.67%/+14.94%/+8.90%/-4.32%/+16.19%/+5.33% /+18.13%；23Q1销售商品、提供劳务收到的现金分别同比+19.51%/+19.79%/ +12.91%/+9.88%/+9.66%/+18.25%/+10.94%/+30.13%。从22年看，餐饮供应链、 休闲零食、肉制品、食品综合、软饮料及预调酒22年现金收款增速好于收入增速。 调味品、乳制品、啤酒22年现金收款增速慢于收入增速。从23Q1看，调味品、休闲 零食、乳制品、食品综合、软饮料及预调酒23Q1现金收款增速好于收入增速。餐饮 供应链、肉制品、啤酒23Q1现金收款增速慢于收入增速。
受益于成本下降背景下购买商品、接受劳务支付现金减少，23Q1大众品板块经 营活动现金流量净额同比显著增加。大众品重点公司22年经营活动现金流量净额 498.77亿元，同比下降5.60%，23Q1为77.09亿元，同比增长123.34%。分板块来 看，餐饮供应链/调味品/休闲零食/乳制品/肉制品/食品综合/啤酒/预调酒及软饮料重 点 公司 22年 经营 活动现 金流 量净 额同 比 +108.56%/-25.39%/+6.50%/-16.98% /+25.38%/-4.40%/-7.87%/-0.56%；23Q1经营活动现金流量净额同比+13.94%/ +223.07%/-86.31%/+212.12%/+97.56%/+1317.00%/+12.42%/+163.28%。餐饮供 应链、休闲零食等23Q1经营活动现金流量净额增速低于净利润增速，主要系春节备 货前置影响。
截止23Q1大众品重点公司合同负债同比增长7.50%，疫情政策优化以来大众品 渠道备货意愿加强，合同负债增速逐渐提升。餐饮供应链/调味品/休闲零食/乳制品/ 肉制品/食品综合/啤酒/预调酒及软饮料重点公司截止22Q4合同负债同比 +63.80%/-31.21%/+40.92%/+12.28%/+39.69%/-2.11%/+6.37%/+45.83% ； 截 止 23Q1 合 同 负 债 同 比 +13.52%/-16.73%/+30.23%/+11.30%/+15.85%/+38.34%/ +2.98%/+53.10%。餐饮供应链、休闲零食、食品综合、预调酒及软饮料的合同负债 增长较快，后续报表余力较足；调味品合同负债同比环比均有下滑，主要是渠道去 库存所致。
（一）餐饮供应链：终端餐饮需求复苏，龙头安井业绩表现亮眼
22年底以来餐饮需求逐渐复苏，餐饮供应链龙头加快新渠道开拓和新品布局， 收入延续较快增长、利润弹性释放，其中安井业绩表现亮眼。板块重点公司22年收 入 / 归母净利润同比 +24.51%/+31.80% ， 23Q1 收 入 / 归 母 净 利 润 同 比 +30.84%/+50.01%。其中龙头安井22年收入/归母净利润同比+31.39%/+61.37%， 23Q1收入/归母净利润同比+36.43%/+76.94%，主业延续稳健增长、预制菜增速较快，锁鲜装带动结构升级、费用收缩明显，利润端不断超预期。立高食品22年收入/ 归母净利润同比+3.32%/-49.22%，23Q1收入/归母净利润同比+26.19%/+24.60%， 23Q1商超渠道表现亮眼，等待饼店渠道需求复苏，原材料成本下行背景下公司23 年利润弹性大。天味食品22年收入/归母净利润同比+32.84%/85.11%，23Q1收入/ 归母净利润同比+21.79%/+27.74%，22年C端需求走高，公司市场份额明显提升， 23Q1稳健增长；千味央厨22年收入/归母净利润同比+16.86%/+15.20%，23Q1收入 /归母净利润/扣非归母净利润同比+23.18%/+5.49%/23.83%，23Q1公司下游百胜等 西式快餐疫后需求恢复最快，且公司不断拓新品，全年业绩兼具弹性和确定性。
安井食品：公司22年营收121.83亿元（同比+31.39%），归母净利润11.01亿元 （同比+61.37%）；23Q1营收31.91亿元（同比+36.43%），归母净利润3.62亿元 （同比+76.94%）。收入符合预期，成本下降、费用缩减、利息贡献致利润超预期。 （1）产品端：22年面米/肉制品/鱼糜/菜肴制品营收分别同比+17.56%/11.28% /13.44%/111.61% ， 23Q1 受 益 餐 饮 复 苏 ， 各 品 类 营 收 分 别 +19.55%/28.27% /29.19%/64.67%；（2）渠道端：BC端渠道兼顾，工厂多点布局，22年各区域均实 现了20%以上的营收增长，23Q1仍保持较好的增长势头。利润方面：17-21年净利 率分别为5.81%/6.35%/7.09%/8.67%/7.41%，22年毛利率/净利率分别同比变动 -0.16pct/+1.76pct至21.96%/9.17%，23Q1净利率11.62%，创历史新高。22年盈利 能力表现优秀，我们认为主要系：（1）22年锁鲜装营收超11亿元，带动产品结构 升级；（2）公司成本管控成效显著。鱼糜原材料采购价格下行，鱼糜制品22年毛利 率同比+3.52pct；（3）22年整体费用率下降3.43pct。另23Q1净利率亮眼主要系毛利率提升、销售费用率缩减叠加利息收入增加。 现金流层面，公司22年销售商品、提供劳务收到现金139.79亿元，同比增长 34.70%；合同负债4.39亿元，同比增长66.71%；经营活动现金流量净额为14.07亿 元，同比增长161.47%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金及利息收入增加。
立高食品：公司22年收入29.11亿元，同比增长3.32%；归母净利润1.44亿元， 同比下降49.22%。其中，22Q4收入8.59亿元，同比增长0.43%；归母净利润0.43 亿元，同比下降49.38%。收入增长放缓系疫情影响以及新品推出放缓。净利润下降 系油脂等原材料成本上涨、新产能投产导致制造费用提升以及股权支付费用影响。 公司披露23Q1季报，23Q1收入7.94亿元，同比增长26.19%；归母净利润0.50亿元， 同比增长24.60%，符合我们预期。分渠道看，23Q1流通饼店渠道收入同比下降中 个位数，系22年底春节提前备货。23Q1商超渠道收入同比增长接近翻倍，麻薯等老 品通过品质升级同比明显增长，奶酪杂粮包、大列巴面包等新品月销表现亮眼。23Q1 餐饮、茶饮及新零售渠道收入同比增长约25%。 现金流层面，公司2022年销售商品、提供劳务收到的现金32.32亿元，同比增长 4.19%；其中22Q4为9.31亿元，同比减少9.31%；23Q1为8.41亿元，同比增长11.10%。 2022年经营活动现金流净额为3.43亿元，同比增长17.61%；23Q1为-0.19亿元，同 比减少137.97%，系公司22年末疫情政策优化后鼓励经销商提前打款以及延期备货 影响。
天味食品：22年营收26.91亿元（同比+32.84%），归母净利润3.42亿元（同比 +85.11%），与业绩预告基本一致。我们认为公司营收高增主要系：（1）22年C端 需求走高，公司经销商/直营商超渠道营收分别同增38.32%/89.06%；（2）公司市 场份额明显提升。23年一季报：实现营收7.66亿元（同比+21.79%），归母净利润 1.28亿元（同比+27.74%），收入利润符合预期。（1）分品类：23Q1火锅/中式菜 品/香肠腊肉调料营收分别同比+19.96%/20.34%/404.21%；（2）分渠道：23Q1经 销商/定制餐调/电商渠道营收分别同比+19.48%/10.53%/96.62%。 现金流层面，22年公司销售商品及提供劳务收到的现金为30.96亿元（同比 +35.24%）；经营活动产生的现金流量净额为5.46亿元（同比+127.23%），主要系 销售商品、提供劳务收到的现金增加；合同负债1.60亿元（同比+116.17%），经销 商拿货积极性较强。23Q1销售商品及提供劳务收到的现金7.95亿元（同比+13.00%）； 经营活动产生的现金流量净额1.20亿元（同比-23.41%），主要系购买商品、接受劳 务支付的现金增加；合同负债0.84亿元（同比+252.85%）。
千味央厨：22年营业收入14.89亿元，同比+16.86%；归母净利润1.02亿元，同 比+15.20%（扣股份支付费用前归母净利润1.15亿元，同比+29.53%）。其中，22Q4 营业收入4.58亿元，同比+18.77%；归母净利润0.32亿元，同比+1.13%。收入净利润符合预期。22年百胜等大客户受疫情影响，公司收入增长稳健系团餐渠道拓展、 Q4乡村宴席复苏强劲。22Q4扣股份支付费用前实际净利率9.99%，环比Q3 +3.72pct， 系毛利率和实际管理费用率贡献。22Q4毛利率25.00%达历史峰值，环比Q3 +1.89 pct，系原材料价格下降、部分产品提价以及产品结构继续升级。22Q4实际管理费 用率环比Q3下降2.46pct，主要系管理人员数目增加较少。23Q1营业收入4.29亿元， 同比增长23.18%；归母净利润0.30亿元，同比增长5.49%；扣非归母净利润0.30亿 元，同比增长23.83%。收入符合预期，分渠道看：（1）大B直营渠道：预计23Q1 收入增速较快。公司下游百胜等西式快餐疫后需求恢复最快，且公司在百胜蛋挞份 额提升、增加法风烧饼红豆派等新品。（2）小B经销渠道：预计23Q1稳健增长。23 年1、2月份终端乡宴市场需求复苏快。3月份由于闰二月导致部分乡厨需求延迟，但 早餐团餐等返工刚性需求稳定。公司23Q1净利润增速较低，主要源于22Q1存在计 入当期损益的上市政府补贴达500万元，公司23Q1扣非净利润同比增长23.83%符合 预期。
现金流层面，公司2022年销售商品、提供劳务收到的现金16.80亿元，同比增长 18.13%；其中22Q4为5.25亿元，同比增长55.77%。22年末合同负债0.06亿元，同 比增长13.48%。2022年经营活动现金流净额为2.11亿元，同比增长113.96%。22Q4 公司销售商品、提供劳务收到的现金快于收入增速，现金流情况良好。公司23Q1销 售商品、提供劳务收到的现金4.83亿元，同比增长12.30%。23Q1期末合同负债0.09 亿元，同比增长27.61%。2022年经营活动现金流净额为-0.24亿元。公司现金流情 况较好。
（二）啤酒和软饮料：结构升级持续，费用管控明显
啤酒和软饮料结构升级持续，费用管控明显，23Q1盈利能力提升。板块重点公 司22年收入/归母净利润同比+8.78%/+13.72%，23Q1收入/归母净利润同比 +15.00%/+35.91%。其中青岛啤酒22年收入/归母净利润同比+6.65%/+17.59%， 23Q1收入/归母净利润同比+16.27%/+28.86%，公司提价及结构升级，毛利率不断 提升、费用管控效果明显。重庆啤酒22年收入/归母净利润同比+7.01%/+8.35%， 23Q1收入/归母净利润同比+4.52%/+13.63%，公司22Q4防疫政策优化后短期承压， 23Q1业绩稳健。东鹏饮料22年收入/归母净利润同比+21.89%/20.75%，23Q1收入/ 归母净利润同比+24.14%/+44.28%，公司原材料压力缓解，持续优化费用投放；燕 京啤酒22年收入/归母净利润同比+10.38%/+54.51%，23Q1收入/归母净利润同比 +13.74%/+7373.28%，公司中高端产品动销良好，产品结构升级、原材料成本及采 购供应链改善，盈利能力持续提升。百润股份22年收入/归母净利润同比 -0.04%/-21.74%，23Q1收入/归母净利润同比+41.11%/+104.73%，主要系强爽高增 长，且原材料成本下降。
青岛啤酒：22年公司收入321.72亿元，同比增长6.65%；归母净利润37.11亿元， 同比增长17.59%，扣非归母净利润32.09亿元，同比增长45.43%，超预期。22年公 司啤酒销量807.2万千升，同比增长1.79%；均价3927元/千升，同比增长4.94%。22 年公司归母净利率11.53%，同比提升1.07pct。22年啤酒业务毛利率36.78%，同比 提升0.05pct；销售费用率13.05%，同比下滑0.53pct，主因疫情期间减少费用投放； 管理费用率4.58%，同比减少1.03pct，主因股权激励费用同比减少；财务费用同比 减少1.78亿元，主因利息收入同比增加及子公司同业拆借费用同比减少。22年资产 减值损失同比减少1.63亿元，主因关厂节奏放缓。此外，22Q4啤酒吨成本2886元/ 千升，同比下滑1.85%，改善明显。23Q1公司收入107.06亿元，同比增长16.27%； 归母净利润14.51亿元，同比增长28.86%，利润增速高于收入，主要由于毛利率提 升以及费用率下降。23Q1公司毛利率38.32%,同比提升0.47pct，主要由于提价及结 构升级，23Q1公司吨成本2794.74元/吨，同比提升3.96%，低于均价的增长；销售 费用率13.84%，同比下降0.35pct，主因收入增长较快；管理费用率2.99%，同比下 降0.87pct，预计主因股权激励费用同比减少。拆分量价来看，23Q1实现销量236.30 万吨，同比增长10.99%，预计主因去年同期疫情影响下销量基数较低，以及公司今 年将销售节奏提前来应对即将到来的旺季；均价4530.76元/吨，同比增长4.76%，主 要由于年初的提价以及持续的产品结构升级。
现金流层面，公司2022年销售商品、提供劳务收到的现金376.47亿元，同比增 长5.00%；2022年公司合同负债89.09亿元，同比增长9.68%。公司2021年经营活动 现金流量净额为48.79亿元，同比下滑19.27%。公司23Q1销售商品、提供劳务收到的现金91.49亿元，同比增长13.36%。23Q1公司合同负债61.92亿元，较去年末减 少27.17亿元，主要因一季度发货增加。公司23Q1经营活动现金流净额为18.14亿元， 同比增长94.29%，主要因销量增加及产品结构优化使得销售商品、提供劳务收到的 现金同比增加所致。
重庆啤酒：公司发布22年年报和23年一季报，22年收入140.39亿元，同比增长 7.01%；23Q1收入40.06亿元，同比增长4.52%。分量价来看，22年公司啤酒销量 285.66万吨，同比提升2.41%，均价4915元/吨，同比增长4.49%；23Q1公司啤酒销 量82.36万吨，同比提升3.70%；均价4864元/吨，同比增长0.79%。公司22年归母 净利润12.64亿元，同比增长8.35%；23Q1归母净利润3.87亿元，同比增长13.63%。 23Q1归母净利率9.66%，同比提升0.77pct，主要由于所得税率降低及销售费用率下 降。23Q1公司毛利率45.16%，同比下降2.52pct，主要由于成本提升以及产品结构 升级放缓；销售费用率12.95%，同比下降0.76pct，预计主要由于淡季减少了费用投 放；所得税率18.40%，同比下降7.78pct，主要由于公司部分子公司享受西部大开发 所得税优惠政策。 23Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金37.41亿元，同比下滑1.51%；23Q1 公司合同负债17.40亿元，同比下滑5.48%。23Q1公司经营活动现金流量净额为8.53 亿元，同比下滑24.66%。
东鹏饮料：根据22年年报，22年公司收入85.05亿元，同比增长21.89%；归母 净利润14.41亿元，同比增长20.75%。22年公司净利率16.94%，同比下降0.16pct， 主因毛利率下滑；毛利率42.33%，同比下降2.05pct，主因原材料成本大幅上涨；销 售费用率17.04%，同比下降2.57pct，主因疫情期间减少费用投放。根据23年一季 报，23Q1公司收入24.91亿元，同比增长24.14%；归母净利润4.97亿元，同比增长 44.28%，净利润增长较高主因销售费用率下降以及投资收益和公允价值变动。23Q1 公司毛利率43.53%，同比提升0.34pct，主因成本同比下降；销售费用率15.69%， 同比下降1.16pct，主因公司持续优化费用投放。23Q1公司投资收益和公允价值变动 合计同比增加3712.10万元，对净利润贡献较大。 现金流层面，公司2022年销售商品、提供劳务收到的现金101.41亿元，同比增 长21.31%；2022年公司合同负债16.27亿元，同比增长31.08%。公司2022年经营活 动现金流量净额为20.26亿元，同比下降2.44%，现金流状况良好。
燕京啤酒：22年公司收入132.02亿元，同比增长10.38%；归母净利润3.52亿元， 同比增长54.51%。拆分量价来看，销量377.02万吨，同比增长4.12%；均价3231.47 元/吨，同比增长4.58%。均价增长主因产品结构升级，22年公司中高档产品收入同 比增长13.77%，其中U8销量39万吨，同比增长超50%。22年公司归母净利率2.67%， 同比提升0.76pct，主要由于销售、管理费用优化。22年毛利率37.44%，同比下滑 1pct，主因成本高企；销售费用率12.37%，同比下滑0.66pct，主因疫情期间减少费 用投放；管理费用率10.70%，同比减少1.32pct，主因人员薪酬优化。22年公司员 工总人数为23708人，同比减少2437人；22年吨酒折旧摊销197元，同比下滑7.24%，经营持续改善。23Q1公司收入35.26亿元，同比增长13.74%；归母净利润0.65亿元， 同比增长7373.28%；扣非归母净利润0.56亿元，实现扭亏为盈。拆分量价来看，一 季度公司啤酒销量96.31万吨，同比增长12.80%；均价3661元/吨，同比提升0.83%。 一季度均价提升幅度偏低，预计主因一季报仅披露了总收入，我们按总收入计算的 均价，其中包括啤酒和其他业务收入，因此可能存在偏差。一季度公司销售商品、 提供劳务收到的现金40.04亿元，同比增长19.22%。23Q1公司毛利率36.78%，同比 提升2.24pct，主因原材料成本及采购供应链改善；销售费用率12.49%，同比提升 0.58pct，主因加大了费用投放；管理费用率11.97%，同比下滑1.33pct，主因员工 薪酬和折旧摊销继续改善。
现金流层面，公司2022年销售商品、提供劳务收到的现金151.39亿元，同比增 长11.28%；2022年公司合同负债12.12亿元，同比增长3.05%。公司2022年经营活 动现金流量净额为17.18亿元，同比增长5.71%。23年一季度公司销售商品、提供劳 务收到的现金40.04亿元，同比增长19.22%。23年一季度末合同负债12.18亿元，相 较去年末增长0.50%。23年一季度公司经营活动现金流净额为4.89亿元，同比下滑 34.04%。
百润股份：22年公司收入25.93亿元，同比下滑0.04%；归母净利润5.21亿元， 同比下滑21.74%。23Q1收入7.60亿元，同比增长41.11%；归母净利润1.88亿元， 同比增长104.73%，收入业绩符合预期。23Q1公司收入增长较快，一方面因为去年 一季度基数较低，另一方面预计23Q1强爽高增长持续。分产品来看，公司22年预调 鸡尾酒收入22.57亿元，同比下滑1.24%；食用香精收入2.80亿元，同比增长2.33%。 分区域来看，22年华北/华东/华南/华西区域收入分别为4.07/11.08/6.51/3.70亿元， 同比增长26.64%/-10.26%/9.56%/-9.24%。23Q1公司毛利率65.45%，同比提升 2.94pct，主因原材料成本同比下降；销售费用率20.64%，同比下滑4.94pct；管理 费用率4.52%，同比下滑2.24pct，23Q1费用率下滑显著主因一季度收入增速较快。 现金流层面，公司2022年销售商品、提供劳务收到的现金32.68亿元，同比增长 9.26%；2022年公司合同负债2.19亿元，同比增长793.72%。公司2022年经营活动 现金流量净额为9.03亿元，同比增长3.94%。
（三）休闲零食：渠道红利持续，盐津/劲仔/甘源业绩弹性释放
零食量贩、高端会员店、电商等渠道红利持续，23Q1盐津/劲仔/甘源业绩弹性 释放。板块重点公司22年收入/归母净利润同比+11.93%/+2.30%，23Q1收入/归母 净利润同比+10.71%/+16.07%，受益渠道红利的盐津/劲仔/甘源23Q1业绩增速高。 其中，盐津铺子22年收入/归母净利润同比+26.83%/+100.01%，23Q1收入/归母净 利润同比+55.37%/+81.67%，公司21年改革面对全渠道，22年改革红利释放，23Q1 公司KA商超和BC超收入增长稳健，电商和定量流通渠道维持高增长，零食很忙等量 贩店月销继续爬坡。劲仔食品22年收入/归母净利润同比+31.59%/+46.77%，23Q1 收入/归母净利润同比+68.40%/+95.71%，公司产品包装化推进、新品快速增长，批 发市场以外渠道占比不断提升。甘源食品22年收入/归母净利润同比+12.11%/3.03%， 23Q1收入/归母净利润同比+22.15%/+145.02%，零食量贩、电商、流通渠道增速较快。洽洽食品23Q1经营短期承压，不改长期稳健趋势。
盐津铺子：22年营业收入28.94亿元，同比增长26.83%；归母净利润3.01亿元， 同比增长100.01%。其中，22Q4营业收入9.24亿元，同比增长41.31%；归母净利润 0.83亿元，同比增长12.83%。22Q4收入符合预期，受益改革红利释放：（1）21年 商超流量下滑以及渠道多元化趋势，公司业绩承压并进行改革面对全渠道。（2）22 年公司改革红利释放，电商、零食量贩、社区团购、定量流通等新渠道占比不断增 加。22Q4净利润符合预期，全年净利润增速较快系渠道结构改善导致费用率下降， 22年销售费用率同比下降6.35pct至15.81%。公司23Q1营业收入8.93亿元，同比增 长55.37%；归母净利润1.12亿元，同比增长81.67%。公司23Q1收入略超预期，增 速较快主要由于：（1）22Q1疫情扰动、春糖取消等原因导致低基数。（2）受益于 疫后需求复苏、春节后复工节奏更快，公司23Q1经销商备货积极、终端动销良好。 （3）公司21年改革面对全渠道，22年改革红利释放，23Q1延续增长态势。分渠道 看，预计23Q1公司KA商超和BC超收入增长稳健，电商和定量流通渠道维持高增长， 零食很忙等量贩店月销继续爬坡。公司23Q1净利润处于此前业绩预告1-1.2亿元的中 等水平，符合预期。公司23Q1净利率为12.56%，环比22Q4增加3.52pct，主要源于 毛利率环比增加。公司23Q1毛利率34.57%，环比22Q4增加3.34pct，受益于原材料 价格下降、规模效应以及年货促销前置影响。
现金流层面，公司2022年销售商品、提供劳务收到的现金32.98亿元，同比增长33.12%；其中22Q4为10.87亿元，同比增长62.18%。22年末合同负债1.06亿元， 同比增长67.79%，环比22Q3增加0.31亿元。2022年经营活动现金流净额为4.26亿 元，同比减少10.95%。22Q4公司销售商品、提供劳务收到的现金快于收入增速， 合同负债增加较多，现金流情况良好。公司23Q1销售商品、提供劳务收到的现金9.68 亿元，同比增长54.14%。23Q1合同负债0.87亿元，同比增长11.82%。23Q1经营活 动现金流净额为0.79亿元，同比减少9.23%。
洽洽食品：22年实现营收68.83亿元（同比+15.01%）；归母净利润9.76亿元（同 比+5.10%）；此前已发布业绩预告，基本一致。我们认为营收稳健增长主要系提价 红利+坚果礼盒放量+渠道渗透稳步推进。（1）量价拆分：22年休闲零食营收同比 +15.01%（量/价分别+11.00%/3.61%），其中葵花子、坚果类及其他产品营收分别 同比+14.42%/18.78%/30.92%；（2）坚果礼盒放量增长，22年小黄袋销售额（含 税）超12亿元，同比增速约20%；（3）渠道端数字化平台掌控终端网点数量超20 万家。23Q1实现营收13.36亿元，同比-6.73%；归母净利润1.78亿元，同比-14.35%， 收入利润略低预期。剔除春节时点影响，22Q4+23Q1营收同比增速为8.51%，我们 认为收入端增长承压主要系23Q1公司生产以及物流配送短期受阻，同时坚果礼盒销 售略不及预期。 现金流层面，22年公司销售商品、提供劳务收到的现金为78.77亿元，同比增长 20.38%；合同负债2.24亿元，同比增长4.99%；经营活动产生的现金流量净额为15.32 亿元，同比增长13.94%。23Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金为16.68亿元， 同比增长5.23%；合同负债0.92亿元，同比增长45.99%；经营活动产生的现金流量 净额为-2.00亿元，同比减少1.23亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加。
（四）调味品：基本面分化，海天短期承压、千禾表现亮眼
受疫后餐饮整体缓慢复苏以及添加剂事件影响，调味品表现分化，龙头海天业 绩承压，但C端渠道千禾零添加产品动销良好。成本端来看，黄豆、瓦楞纸、PET 瓶等调味品主要原材料价格均有所回落。板块重点公司22年收入/归母净利润同比 +4.44%/-17.76%，23Q1收入/归母净利润同比+2.33%/+0.45%。其中，海天22年收 入/归母净利润同比+2.42%/-7.09%，23Q1收入/归母净利润同比-3.17%/-6.20%，系 餐饮渠道缓慢复苏、C端动销受零添加事件扰动。中炬高新22年收入/归母净利润同 比+4.41%/-179.82%，23Q1收入/归母净利润同比+1.46%/-5.53%，23Q1利润略超 预期，主要系餐饮复苏+酱油推广增加+渠道网络完善。涪陵榨菜22年收入/归母净利 润同比+1.18%/21.14%，23Q1收入/归母净利润同比+10.41%/+22.02%，收入利润 略超预期，主要系公司对渠道精耕，同时榨菜酱等其他品类贡献增量，经销商拿货 积极性增强，23Q1提价影响已逐步消除。千禾味业22年收入/归母净利润同比 +26.55%/55.35%，23Q1收入/归母净利润同比+69.81%/+162.94%，主要受益零添 加关注度升温背景下，KA和电商渠道零添加酱油动销良好推动结构升级，且家庭传 统渠道招商铺货更顺利。
海天味业：22年营收256.10亿元（同比+2.42%），归母净利润61.98亿元（同 比-7.09%）；23Q1营收/归母净利润分别为69.81/17.16亿元（同比-3.17%/-6.20%）。 收入利润略低市场预期。我们认为主要系餐饮渠道缓慢复苏、C端动销受零添加事件 扰动。（1）分产品：22年酱油/调味酱/蚝油/其他营收分别同比-2.30%/-3.07% /-2.54%/+32.61%；（2）分渠道：22年线下/线上营收分别同比-0.38%/+40.39%； 23年春节时点较早，23Q1备货时间缩短，同时公司主动进行内部调整，23Q1经销 商缩减303名，综合导致23Q1线下/线上渠道分别同比下滑3.45%/17.69%。 现金流层面，公司22年销售商品、提供劳务收到现金267.57亿元，同比下滑 6.04%；合同负债29.48亿元，同比下滑37.39%；经营活动产生的现金流量净额为 38.30亿元，同比下滑39.43%，主要系合同负债减少、应付账款结算增加及成本支 出增加等影响所致。
千禾味业：22年营业收入24.36亿元，同比增长26.55%；归母净利润3.44亿元， 同比增长55.35%。其中，22Q4营业收入8.83亿元，同比增长54.92%；归母净利润 1.57亿元，同比增长74.96%。公司22Q4收入略超预期，受益零添加关注度升温： （1）22Q4公司KA和电商渠道零添加酱油、食醋动销良好。（2）22Q4家庭传统渠 道招商铺货更顺利。公司22Q4净利率为17.74%，符合预期：（1）受益零添加关注 度升温，22Q4超高端零添加酱油收入占比提升带动结构升级，22Q4毛利率提升至 39.76%。（2） 22Q4零添加产品供不应求，销售费用率下降至12.46%。23Q1营业收入8.19亿元，同比增长69.81%；归母净利润1.45亿元，同比增长162.94%。公司 23Q1收入业绩超预期，主要受益于KA渠道零添加动销良好、以及家庭传统渠道新 经销商持续铺货。 现金流层面，公司2022年销售商品、提供劳务收到的现金28.64亿元，同比增长 33.32%；其中22Q4为11.19亿元，同比增长77.54%。22年末合同负债2.15亿元， 同比增长293.08%，环比22Q3增加1.65亿元。2022年经营活动现金流净额为7.73亿 元，同比增长334.03%。22Q4公司销售商品、提供劳务收到的现金快于收入增速， 合同负债增加较多，现金流情况良好。
中炬高新：22年收入/归母净利润分别为53.41/-5.92亿元，同比+4.41%/亏损； 美味鲜收入/归母净利润分别为49.54/5.47亿元，同比+7.30%/-9.86%。公司已发业 绩预亏公告，近预告下限，略低预期。主要系公司与工业联合诉讼，22年计提预计 负债（列示为营业外支出）近12亿。拆分业务看，调味品稳增为营收增长的重要支 撑：（1）鸡精鸡粉/酱油/食用油营收分别+9.18%/7.01%/1.87%；（2）22年区县开 发率/地级市开发率分别同比+8.15pct/1.19pct至68.12%/93.47%。23年公司计划新 增经销商200个，渠道织网待加速。23Q1收入/归母净利润分别为13.67/1.50亿元， 同比分别变动+1.46%/-5.53%；其中美味鲜收入/归母净利润分别为13.26/1.53亿元， 同比分别+7.87%/12.71%，调味品收入符合预期，利润略超预期。我们认为主要系 餐饮复苏+酱油推广增加+渠道网络完善：（1）分产品：23Q1聚焦酱油大单品，酱 油营收同比+11.01%，鸡精鸡粉/食用油营收分别同比+0.39%/0.98%；（2）分区域： 23Q1 净 增 经 销 商 52 名，东部 / 南 部 / 中 西 部 / 北 部 营 收 分 别 同 比 +8.17%/2.27%/14.46%/12.90%。
现金流层面，22年销售商品、提供劳务收到的现金为60.29亿元（同比+1.49%）； 合同负债1.57亿元（同比-23.91%），主要系预收购房款同比降低；经营活动产生的 现金流量净额为6.78亿元（同比-44.11%），主要系购买商品、接受劳务支付的现金 增加。23Q1销售商品、提供劳务收到的现金14.65亿元（同比+6.33%）；合同负债 0.98亿元（同比-41.48%）；经营活动产生的现金流量净额1.95亿元（同比+1143.37%）， 主要系调味品销售增加带动销售商品、提供劳务收到的现金增加，且购买商品、接 受劳务支付的现金减少。
涪陵榨菜：22年实现营收25.48亿元（同比+1.18%）；归母净利润8.99亿元（同 比+21.14%），与业绩预告一致。我们认为公司提价对销量产生负面影响为营收仅 微增的主因：（1）拆量价，22年食品加工业务量/价分别同比-8.42%/+10.47%；（2） 拆品类，22年榨菜/萝卜/泡菜营收分别同比变动-2.31%/+19.33%/+51.43%。23Q1 营业收入7.60亿元，同比增长10.41%；归母净利润2.61亿元，同比增长22.02%。收 入利润略超预期。我们认为主要系：（1）22Q4生产及物流配送略受阻，部分收入 于23Q1确认；（2）公司对渠道精耕，强化终端陈列及布局，同时榨菜酱等其他品 类贡献增量，经销商拿货积极性增强；（3）去年同期基数相对较低，22Q1提价对销量产生负面影响，23Q1该影响已逐步消除。 现金流层面，22年公司销售商品、提供劳务收到的现金29.85亿元（同比+6.46%）； 合同负债1.62亿元（同比+78.88%）；经营活动现金流净额为10.79亿元（同比 +44.75%），主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加。23Q1公司销售商品、提 供劳务收到的现金7.40亿元，同比下滑3.18%；合同负债0.61亿元，同比下滑57.67%； 经营活动现金流净额为-1.49亿元，由正转负，主要系购买商品、接受劳务支付的现 金增加，同时支付给职工以及为职工支付的现金增加。
（五）乳制品：成本下降+提价控费，区域乳企盈利改善
受益于原奶和包材成本下行且提价控费，23Q1部分区域乳企盈利能力改善。板 块重点公司22年收入/归母净利润同比+8.16%/+6.18%，23Q1收入/归母净利润同比 +6.58%/+2.01%。其中，伊利股份22年收入/归母净利润同比+11.37%/+8.34%，23Q1 收入/归母净利润同比+7.71%/+2.73%，23Q1业绩略超预期，主要源于费用投放平 稳。蒙牛乳业22年收入/归母净利润同比+5.07%/+5.52%，线下营销活动费用收缩， 费用率下降。燕塘乳业22年收入/归母净利润同比-5.52%/-37.01%，23Q1收入/归母 净利润同比+10.89%/+41.81%，23Q1业绩表现略超预期，主要得益于毛利率同比提 升以及销售费用率同比下降。李子园22年收入/归母净利润同比-4.50%/-15.80%， 23Q1收入/归母净利润同比+1.11%/+44.97%，23Q1公司业绩表现超预期，主要源 于提价效应叠加成本下行，23Q1毛利率提升5.27pct至36.61%，以及广告费用减少 及控费力度加大导致23Q1销售费用率同比-3.07pct。
伊利股份： 22年收入1231.71亿元，同比+11.37%，剔除澳优并表后内生收入 同 比 +5.98% ， 符 合 预 期 。 分 品 类 ： 22 年 液 奶 / 奶粉及奶制品 / 冷 饮 收 入 +0.02%/+25.24%/+33.61%。逆境下公司各项业务延续竞争优势，金典、基础白奶 仍实现正增长，安慕希增长承压但市占率逆势提升；澳优并表后，婴幼儿奶粉市占 率提升5.00pct至12.40%；奶酪市占率同比+3.50pct。23Q1公司收入334.41亿元， 同比+7.71%，预计内生收入低个位数增长。业绩方面：公司22年归母净利润94.31 亿元，同比+8.34%；23Q1公司归母净利润36.15亿元，同比+2.73%。23Q1业绩略 超预期，主要源于费用投放平稳，销售费用率同比-1.07pct。 现金流方面：22年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比+9.53%；经营活动 净现金流同比-13.57%。23Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比+11.29%；截止 23Q1合同负债同比-20.78%，主要系春节备货提前。
蒙牛乳业：22年收入/归母净利润925.93/53.03亿元，同比+5.07%/+5.52%，符 合预期。在疫情影响下22年乳制品物流受阻、消费场景缺失，全年收入增速放缓。 分业务：22年液奶/奶粉/冰淇淋/其他收入为782.69/38.62/56.52/48.10亿元，同比 +2.29%/-21.97%/+33.31%/+97.29%。盈利能力方面，22年蒙牛经营利润率同比 +0.34pct，主要得益于线下营销活动费用收缩，销售费用率同比-2.51pct。由于原料 成本上行、线下折扣加大以及高毛利的奶粉、乳饮料占比下降，22年公司毛利率同 比-1.44pct。 现金流方面，22年公司经营活动现金流净额为83.33亿元，同比增长10.44%。 22年其他应付款项及预提费用为135.81亿元，同比下降6.83%，主要系疫情影响下 渠道备货积极性下降所致。
燕塘乳业：23Q1营业收入4.29亿元，同比+10.89%，较22Q4增长提速，主要 是23年渠道全面复苏，带动收入表现回暖。我们预计公司23年全年有望维持较好增 长，主要源于乳制品消费场景和渠道复苏以及公司持续发力省内和周边省份渠道扩 张。业绩方面：公司23Q1归母净利润2831万元，同比+41.81%，业绩表现略超预期， 主要得益于毛利率同比提升以及销售费用率同比下降。受益于原奶和包材成本下行， 23Q1公司毛利率为25.41%，同比+0.73pct。23Q1渠道投放平稳，销售费用率同比 下降1.19pct至10.29%。 现金流方面，23Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比+9.14%，现金回款稳 定；经营活动净现金流同比+206.52%；截止23Q1合同负债为0.24亿元，同比 +49.47%，渠道备货积极。
李子园：22年营业收入14.04亿元，同比-4.50%，符合预期。其中含乳饮料22年收入13.59亿元，同比-4.82%，量/价同比-8.06%/+3.53%，销量下降主要是占比 较高的餐饮、学校渠道需求下降较大；均价提升主要是22年年中提价贡献。公司23Q1 收入3.45亿元，同比+1.11%，较22Q4有所回暖。业绩方面：22年公司归母净利润 2.21亿元，同比-15.80%；23Q1归母净利润5920万元，同比+44.97%。23Q1公司 业绩表现超预期，主要源于：（1）提价效应叠加成本下行，23Q1毛利率提升5.27pct 至36.61%；（2）广告费用减少及控费力度加大导致Q1销售费用率同比-3.07pct。 现金流方面，22年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比-7.15%；经营活动 净现金流同比+18.24%；截止22年末合同负债同比-32.73%，主要是外部环境影响 渠道备货积极性。23Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金同比+0.17%；经营活 动净现金流同比+7.56%。
（六）食品综合：线下客流恢复，绝味紫燕经营改善
绝味食品：公司22年收入/归母净利润66.23/2.33亿元，同比+1.13%/-76.29%， 23Q1收入/归母净利润18.24/1.37亿元，同比增长+8.04%/+54.37%。开店层面：公 司23Q1仍保持较快开店，全年开店有望超预期。单店层面：23年以来随着线下客流 恢复，Q1单店稳步复苏。预计Q2后随着天气转暖、休闲卤味消费旺季临近，有望进 一步带动单店表现恢复。归母净利润同比高增主要得益于公司对加盟商补贴减少。 成本方面，23年以来鸭副价格超预期上行，Q1综合成本仍处于历史高位，预计短期 成本端仍存在压力。归母净利润同比高增长主要得益于公司对加盟商补贴减少。成 本方面，23年年初以来鸭副价格再度上行，一季度整体成本仍处于高位，预计短期 成本端仍存在压力。 现金流层面，23Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金20.44亿元，同比增长 8.39%。截止23Q1公司合同负债1.61亿元，同比增长10.71%。23Q1公司经营活动 现金流净额为2.46亿元，同比下降31.47%。
紫燕食品：22年/23Q1收入36.03/7.55亿元，同比+16.51%/+13.84%，符合预 期。22年主业鲜货产品收入30.56亿元，同比+13.77%。公司在疫情期间体现出较好 的经营韧性，22年店均收入同比+0.06%。开店方面，截止22年末公司共5695家门 店，净开店535家。业绩方面：22年/23Q1公司归母净利润2.22亿元/4456万元，同 比-32.28%/+60.29%。21年末以来原材料价格上涨，导致22年业绩表现承压。22年 整体/鲜货业务毛利率为15.98%/15.15%，同比-5.65/-10.78pct。23Q1进口牛肉及牛 杂价格高位回落，成本压力缓解，毛利率为18.69%，同比+2.32pct。 现金流层面，22年公司销售商品、提供劳务收到的现金为40.37亿元，同比 +18.54%，现金回款稳健；22年公司经营活动净现金流为3.51亿元，同比+2.80%。 23Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金同比+12.67%；经营活动净现金流为0.47 亿元，同比转正。
安琪酵母：22年收入/归母净利润128.43/13.21亿元，同比+20.31%/+0.97%， 符合预期。收入方面，得益于国内需求恢复和海外市场高增长，收入增速逐季改善， 22Q4收入同比+25.29%。其中酵母及深加工主业22年收入90.20亿元，同比+12.98%， YE等衍生品增长亮眼。分地区：22年国内/国外收入同比+13.92%/+39.02%，国外 市场高增长主要系部分海外竞争对手供应受阻，同时欧洲糖蜜成本上行导致部分订 单向公司转移。盈利方面：22年公司归母净利率10.50%，同比-1.88pct，主要是糖 蜜价格上行、自建水解糖投产延后，故成本压力较大，22年毛利率同比-2.54pct。 现金流方面，22年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比+22.61%，现金回 款稳步增长；合同负债同比-21.06%；经营活动现金流净额同比-18.96%，主要是购 买商品、接受劳务支付的现金增加所致。
（七）肉制品：需求稳步回暖，双汇屠宰利润率逐季提升
双汇发展22年收入/归母净利润627.31/56.21亿元，同比-6.09%/+15.51%，符合 预期。22Q4收入/归母净利润180.91/15.55亿元，同比+14.84%/+10.06%。分品类： （1）肉制品：22年收入271.89亿元，同比-0.59%，其中量/价同比+0.29%/-0.89%。 22Q4在春节备货提振下肉制品业务收入68.15亿元，同比+6.15%。盈利方面，22年 肉制品营业利润率为22.74%，同比+1.50pct。（2）屠宰业务：22年收入334.64亿 元，同比-14.36%；受益于终端需求回暖和冻品放量，22Q4屠宰业务收入104.28亿 元，同比+10.47%。盈利方面：22年屠宰营业利润率为2.37%，其中22Q4营业利润 率为3.12%，Q2以来持续回升。公司23Q1营业收入157.09亿元，同比+13.90%；归 母净利润14.88亿元，同比+1.90%。23Q1公司收入符合预期，业绩略低于预期，预 计主要是肉制品业务吨利下降所致。肉制品：23Q1收入71.13亿元，同比+4.65%， 较22Q4的+6.15%略有回落，主要是春节备货节奏前置所致，其中销量/均价同比分别+3.10%/+1.50%。盈利表现方面，测算23Q1肉制品吨利4099.55元/吨，同比-9.60%， 主要系猪肉均价较22Q1同比回升。屠宰：公司延续淡储旺销策略，23Q1收入79.03 亿元，同比+14.85%，鲜品销售带动下环比提速。盈利端：23Q1屠宰业务营业利润 率为3.85%，22Q3以来持续回升。 现金流方面，22年公司销售商品、提供劳务收到的现金681.09亿元，同比-4.32%； 22年经营活动现金流净额75.65亿元，同比+25.38%；截止22年公司合同负债31.04 亿元，同比+39.69%，主要是春节备货提前所致。23Q1公司销售商品、提供劳务收 到的现金同比+9.66%；23Q1经营活动现金流净额-0.06亿元，主要是购买商品、接 受劳务支付的现金增加所致，较22Q1同比收窄；截止23Q1公司合同负债同比 +15.85%，渠道备货意愿良好。
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